Solo hace una semana que comenzó el período de aceptación de la opa del BBVA al Sabadell, y ya está quedando clara una cosa: el precio no satisface a casi nadie. No hay información sobre cuántos accionistas pueden haber aceptado ya la oferta y aún menos de cuántos lo harán en las tres semanas que quedan. Pero bancos de inversión, analistas e incluso algún accionista significativo ya se han pronunciado para decir que el precio que ofrece el banco que preside Carlos Torres es insuficiente.

El consejo de administración del Banc Sabadell hizo público este viernes su informe sobre la opa. Como se esperaba, la rechaza y recomienda a los accionistas que no la acepten. El principal motivo es que infravalora muy significativamente el proyecto del banco catalán. Lo más significativo, sin embargo, de esta opinión es que contó con el apoyo unánime del consejo, incluido David Martínez Guzmán, el inversor mexicano, que es el máximo accionista particular del Sabadell, con un 3,86%.

Martínez no firmó el informe del consejo de administración porque había algunos puntos con los que no estaba de acuerdo. Ahora bien, comulgaba perfectamente con la opinión de que el precio es muy bajo. De hecho, quiso que constara su opinión, según la cual la operación presentada por el BBVA constituye "la estrategia acertada para las dos instituciones", pero añadió que "el precio hoy la hace irrealizable". Por eso, Martínez fue muy claro: “Solicito respetuosamente al BBVA que lo reconsidere y presente una oferta competitiva a un precio que permita lograr la aceptación de al menos un 50% de los accionistas del Banc Sabadell”.

Buena parte de los analistas y bancos de inversión, que son los que aconsejan y toman decisiones por los inversores, consideran que la oferta es baja

La opinión de Martínez Guzmán es un golpe a la línea de flotación de la estrategia del BBVA, según la cual la oferta ya contiene una prima muy importante y no hace falta subirla. Carlos Torres se ha hartado de decir, durante los 16 meses que hace que presentó la primera oferta, que no la subiría. Le quedan menos de dos semanas para hacerlo, y todo indica que tendrá que hacerlo, porque no es solo la opinión de Martínez. Buena parte de los analistas y bancos de inversión, que son los que aconsejan y toman decisiones por los inversores, también consideran que la oferta es baja.

El informe del Sabadell también incluye las opiniones de tres bancos de inversión importantes, que gestionan carteras institucionales, como Goldman Sachs, Morgan Stanley y Evercore, que coinciden con el primer accionista particular del banco que preside Josep Oliu en que la oferta es baja. “La oferta es inadecuada desde el punto de vista financiero” para los accionistas del Sabadell, opinan los bancos de inversión.

Otros ya se habían manifestado, como Renta 4 y Jefferies, que instan al BBVA a subir la oferta. Otro, Alantra, incluso pone cifras y recomienda a los accionistas no acudir a la opa "a menos que haya una subida del 20-30%" de la oferta. Bankinter es del mismo parecer, como dijo hace una semana y ha recordado este viernes. Para Barclays, la opa "tiene sentido" pero es "de aceptación incierta", sobre todo por parte de los accionistas minoritarios particulares.

Los motivos para subir el precio

El motivo es básicamente económico, tan simple como que la prima es negativa, por lo cual, aquellos accionistas que acepten la oferta, perderán parte del valor de la acción. Para Torres, esta cifra no es la importante, ya que imputa parte de la subida del Sabadell en bolsa a la especulación y cree que después de la opa caerá, sino que lo importante es la prima respecto al precio previo a los primeros rumores de oferta, el abril del año pasado.

Para Josep Oliu y César González-Bueno, presidente y consejero delegado del Sabadell respectivamente, también hay un motivo de negocio: aseguran que el banco vale mucho más solo que dentro del BBVA, y que su recorrido en la bolsa también es mayor. Pero, al mismo tiempo, han dado una serie de argumentos que pueden hacer dudar a los accionistas, porque hay incertidumbre sobre algunos aspectos.

La principal incertidumbre es qué pasará si la oferta no llega al 50% de aceptación. En principio, la opa tendría que fracasar, acabarse, y el BBVA, retirarse. Pero en el folleto de la opa se reserva la opción de bajar el umbral mínimo de aceptación al 30%. Torres ha asegurado que el objetivo es el 50%, pero no ha descartado totalmente que se baje al 30% y, de hecho, fue el banco quien solicitó a los reguladores bajarlo.

La principal incertidumbre de la opa es si el BBVA baja el umbral mínimo al 30%, porque tendría que presentar una nueva opa en efectivo

Esta opción genera incertidumbre porque, en caso de que optara por esta vía, tendría que presentar una nueva opa en efectivo, o con una opción en efectivo. El precio tendría que ser un precio equitativo, similar a la cotización actual del Sabadell. Esto hace que un accionista pueda pensar que si vende en la opa actual, en acciones y una pequeña parte en efectivo, y con prima negativa, esté desaprovechando la oportunidad de cobrar más, y en efectivo, en una futura opa.

González-Bueno les recordó esta posible pérdida de valor e incluyó otro motivo de duda: si los accionistas aceptan la opa, se queda por debajo del 50% y acaban presentando una opa en efectivo, es posible que el BBVA tenga que ampliar capital para pagarla. Como explicamos, esta opa puede costarle hasta 11.000 millones de euros. Si esto pasa, el valor de la acción del BBVA se diluirá y, por tanto, los accionistas del Sabadell que hayan canjeado su participación en el Sabadell por una más pequeña en el banco de origen vasco, perderán aún más valor.

Torres tiene menos tiempo para pensar en el precio

Estos argumentos caerían si el BBVA supera el 50% del Sabadell, pero añaden riesgo y un elemento que no es menor: siempre saldrá más barato subir la oferta que arriesgarse y no hacerlo, quedarse a las puertas del 50% y tener que presentar la opa obligatoria posterior.

Pero Torres tiene otro elemento en el que pensar: el margen para subir la oferta se le ha acortado. Inicialmente, son cinco días antes del final del período de aceptación. Pero para unificar la legislación española y la estadounidense, lo han adelantado a diez días antes, el 24 de septiembre. Esto quiere decir que el BBVA tiene que tomar la decisión antes, con menos información sobre cómo va la colocación, por lo cual, si quiere asegurar la opa, debería mejorarla a menos que vea muy claro que no le hará falta.