Hoy, BBVA vale en bolsa alrededor del 18 % de lo que vale el Sabadell. Como se sabe, el primero ha ofrecido acciones nuevas de BBVA y algo de dinero a cambio de las del Sabadell en una OPA que parece una telenovela, con todo lo que está pasando.

¿Qué va a pasar?

El desenlace puede seguir solo dos rutas claras.

Si BBVA se queda por debajo del 50 % del capital de Sabadell, la ley le obliga a lanzar una segunda oferta, esta vez en efectivo, para comprar el resto. Con los precios de hoy, esa segunda ronda podría costar entre 8.000 y 12.000 millones, dependiendo de cuánto haya conseguido en la primera. Es dinero contante y sonante que tendría que salir de caja, de emitir deuda o de vender activos. Supondría un impacto directo en sus ratios de capital.

Si, en cambio, BBVA logra en la primera OPA llegar o superar el 50 %, ya tendría el control. No estaría obligado a una segunda oferta. Puede parar ahí, seguir comprando poco a poco en mercado o, si se lo propone, lanzar más adelante una OPA de exclusión para quedarse con el cien por cien. En este caso, el desembolso adicional sería menor y podría escalonarse en el tiempo. La diferencia es que aquí la decisión de seguir sería voluntaria, estratégica y más flexible.

La paradoja es que, con precios de hoy, vender a BBVA supone para el accionista de Sabadell aceptar un porcentaje ostensiblemente menor de lo que le daría el mercado, vendiendo en bolsa. Y, sin embargo, BBVA insiste en los términos iniciales de la OPA. ¿Por qué no las ha variado después de las condiciones impuestas por el Gobierno —mantener empleo, oficinas y la marca Sabadell durante años— y de que Sabadell se apuntara un tanto vendiendo su filial británica y repartiendo un dividendo extra?

Cabría pensar que BBVA movería ficha y mejoraría la oferta. El pasado mes de junio escribía aquí en On Economía sobre ese eventual cálculo. Yo mismo, esperaba un movimiento y el BBVA no lo ha hecho.

Una razón práctica es que la OPA ya está registrada en la CNMV con un folleto que fija el canje y el pago. Cambiarlo no es cuestión de añadir una cláusula: implicaría rehacer todo el proceso, someterlo de nuevo a autorización y alargar plazos. Con un Gobierno abiertamente hostil a la operación, eso sería abrir la puerta a más condiciones y más desgaste regulatorio.

La segunda razón es estratégica: si BBVA sube la oferta ahora, estaría enviando al mercado la señal de que está dispuesto a pagar más. Eso anima a los grandes fondos a esperar una mejora y encarece la operación en cualquier escenario posterior. En una adquisición hostil, mostrar desde el principio que tienes margen para subir es enseñar todas las cartas en la primera mano.

También hay un cálculo de desgaste: BBVA no necesita convencer a todos. Le basta con un bloque relevante de inversores institucionales. Y, finalmente, hay un componente de imagen y poder: mejorar las condiciones sería una victoria simbólica para el consejo de Sabadell y para el Gobierno. BBVA prefiere aguantar el pulso, aunque para el accionista objetivo la ecuación sea negativa hoy.

Mientras tanto, el tablero político no ayuda. El PSOE y los partidos catalanes que sostienen al Gobierno —Junts, ERC, Comuns— están en contra. También Yolanda Díaz y otras voces de la izquierda, que hablan de concentración bancaria y pérdida de competencia. El PP se mantiene en un terreno intermedio: pide garantías, pero no apoya. Ningún partido relevante se ha declarado a favor de la operación.

Así que el escenario se resume en dos números: si BBVA pasa del 50 %, la partida se inclina a su favor. Si se queda por debajo, la ley le obliga a abrir la cartera en una segunda ronda cara y compleja.

Entre tanto, cada día que pasa, el valor de las acciones, los movimientos de los fondos y el clima político van moldeando la jugada. Con los precios actuales, para los accionistas de Sabadell, aceptar la oferta se está convirtiendo en algo cada vez menos rentable.

Mi opinión es que, si todo sigue igual, a no ser que el BBVA tenga alguna jugada maestra o carta inesperada en la próxima mano, la OPA tiene cada vez menos visos de prosperar.