Avui, BBVA val en borsa al voltant del 18 % del que val el Sabadell. Com se sap, el primer ha ofert accions noves de BBVA i una mica de diners a canvi de les del Sabadell en una OPA que sembla una telenovel·la, amb tot el que està passant.

Què passarà?

El desenllaç pot seguir només dues rutes clares.

Si BBVA es queda per sota del 50 % del capital de Sabadell, la llei l'obliga a llançar una segona oferta, aquesta vegada en efectiu, per comprar la resta. Amb els preus d'avui, aquesta segona ronda podria costar entre 8.000 i 12.000 milions, depenent de quant n'hagi aconseguit en la primera. Són diners trinco-trinco que haurien de sortir de caixa, d'emetre deute o de vendre actius. Suposaria un impacte directe en les seves ràtios de capital.

Si, en canvi, BBVA aconsegueix en la primera OPA arribar o superar el 50 %, ja tindria el control. No estaria obligat a una segona oferta. Pot parar allà, continuar comprant a poc a poc en mercat o, si se'l proposa, llançar més endavant una OPA d'exclusió per quedar-se amb el cent per cent. En aquest cas, el desemborsament addicional seria menor i podria escalonar-se en el temps. La diferència és que aquí la decisió de seguir seria voluntària, estratègica i més flexible.

La paradoxa és que, amb preus d'avui, vendre a BBVA suposa per a l'accionista de Sabadell acceptar un percentatge ostensiblement menor del que li donaria el mercat, venent en borsa. I, tanmateix, BBVA insisteix en els termes inicials de l'OPA. Per què no les ha variat després de les condicions imposades pel Govern —mantenir feines, oficines i la marca Sabadell durant anys— i que Sabadell s'apuntés un tant venent la seva filial britànica i repartint un dividend extra?

Es podria pensar que BBVA mouria fitxa i milloraria l'oferta. El mes de juny passat escrivia aquí a On Economía sobre aquest eventual càlcul. Jo mateix, esperava un moviment i el BBVA no ho ha fet.

Una raó pràctica és que l'OPA ja està registrada en la CNMV amb un fullet que fixa el canvi i el pagament. Canviar-lo no és qüestió d'afegir una clàusula: implicaria refer tot el procés, sotmetre'l de nou a autorització i allargar terminis. Amb un Govern obertament hostil a l'operació, això seria obrir la porta a més condicions i més desgast regulador.

La segona raó és estratègica: si BBVA puja l'oferta ara, estaria enviant al mercat el senyal que està disposat a pagar més. Això anima als grans fons a esperar una millora i encareix l'operació a qualsevol escenari posterior. En una adquisició hostil, mostrar des del principi que tens marge per pujar és ensenyar totes les cartes a la primera mà.

També hi ha un càlcul de desgast: BBVA no necessita convèncer tots. En té prou amb un bloc rellevant d'inversors institucionals. I, finalment, hi ha un component d'imatge i poder: millorar les condicions seria una victòria simbòlica per al consell de Sabadell i per al Govern. BBVA prefereix aguantar el pols, encara que per a l'accionista objectiu l'equació sigui negativa avui.

Mentrestant, el tauler polític no ajuda. El PSOE i els partits catalans que sostenen el Govern —Junts, ERC, Comuns— estan en contra. També Yolanda Díaz i altres veus de l'esquerra, que parlen de concentració bancària i pèrdua de competència. El PP es manté en un terreny intermedi: demana garanties, però no hi dona suport. Cap partit rellevant no s'ha declarat a favor de l'operació.

Així que l'escenari es resumeix en dos números: si BBVA passa del 50 %, la partida s'inclina a favor seu. Si es queda per sota, la llei l'obliga a obrir la cartera en una segona ronda cara i complexa.

Mentrestant, cada dia que passa, el valor de les accions, els moviments dels fons i el clima polític van modelant la jugada. Amb els preus actuals, per als accionistes de Sabadell, acceptar l'oferta s'està convertint en alguna cosa cada vegada menys rendible.

La meva opinió és que, si tot continua igual, tret que el BBVA tingui alguna jugada mestra o carta inesperada a la pròxima mà, l'OPA té cada vegada menys aparences de prosperar.