El ejercicio 2023, que estos días encara la recta final, ha desafiado las previsiones de la mayoría de organismos y analistas económicos, que ahora hace un año preveían ritmos de crecimiento mucho más débiles para el conjunto de economías desarrolladas –e incluso la recesión en algunos países clave, como los Estados Unidos. Finalmente, la realidad parece haber superado al alza la mayoría de previsiones, y si un cierto pesimismo era hasta hace poco el tono dominante en el ánimo de los inversores, de repente el optimismo y la propensión al riesgo han vuelto rápidamente a los mercados, como pone de manifiesto la pronunciada evolución alcista de las bolsas –con la americana al frente. En 2022 y 2023 nos sorprendió la inflación más elevada desde la crisis de los 70, que provocó en respuesta un intenso aumento de los tipos de interés. También nos ha sorprendido la resiliencia de las principales economías, que de momento han evitado la recesión, a pesar del fuerte aumento de los tipos. Ahora bien, hace falta tener en cuenta que la política monetaria actúa con un retraso de entre un año y un año y medio para desplegar todos sus efectos. Por lo tanto, es ahora cuando el impacto del aumento de tipos se empieza a notar con más fuerza. También se observa una creciente divergencia entre la economía americana y las europeas. Mientras que la primera ha superado ampliamente los niveles de actividad anteriores a la pandemia y sigue creciendo a buen ritmo, las segundas parecen haber entrado en un periodo de casiestancamiento. Con respecto a la economía española, cayó con más fuerza durante 2020 debido a las restricciones asociadas con la pandemia, que afectó especialmente a los sectores vinculados con el turismo, pero durante los últimos dos años está recuperando el terreno perdido con crecimientos más rápidos que la media de la zona del euro.

El importante ahorro acumulado durante la pandemia y las políticas fiscales expansivas sostuvieron el crecimiento durante 2023, pero se trata de factores de apoyo transitorios que no tendrán continuidad durante 2024 y 2025. En el primer caso, porque la bolsa de ahorro excedentario se ha agotado y en el segundo porque las reglas fiscales de la zona del euro dejarán de estar en suspensión y entrarán en vigor nuevos criterios de ortodoxia fiscal –que no diferirán sustancialmente de los vigentes antes de la pandemia (máximos del 3% de déficit y 60% de deuda pública, posiblemente con una cierta relajación de los periodos para alcanzar estos objetivos en función de las circunstancias de cada país). Aunque ya no podremos contar con estos vientos de cola, la visión de consenso de la mayoría de organismos y analistas apuesta por la continuidad de la desaceleración durante el primer semestre de 2024, seguida de una reactivación hacia el segundo semestre, que iniciaría un nuevo ciclo de crecimiento mundial que se consolidaría en 2025. ¿Podría ser que esta vez el consenso errara en sentido contrario a 2023 y las previsiones acaben siendo demasiado optimistas? El argumento central del consenso se ajusta a un ciclo "clásico": el aumento de la inflación provoca un aumento de los tipos de interés, que a su vez debilita la economía. Los tipos se mantienen elevados el tiempo que sea necesario para controlar la inflación y devolverla al objetivo del 2%. Una vez que hay señales claras de que la inflación se encuentra bajo control, la política monetaria se empezará a relajar (¿segundo semestre de 2024?), dando paso a la reactivación con retorno al crecimiento potencial.

La visión de consenso apuesta por la continuidad de la desaceleración en el primer semestre de 2024, seguida de una reactivación en el segundo semestre

Las previsiones de la OCDE para 2023, 2024 y 2025 apuntan efectivamente a un moderado debilitamiento de la economía mundial en 2024, tres décimas por debajo del 3%, con retorno al 3% en 2025. El principal impulso a la economía mundial procederá de las economías emergentes y, en especial, de las economías asiáticas y de China. Las economías de la OCDE registrarían crecimientos rozando el 1% en 2024 y más próximos al 2% en 2025. En los EE. UU. y en Europa la inflación convergiría con el objetivo del 2% hacia el segundo semestre de 2025, y todavía se mantendría próxima al 3% por término medio en 2024. Entre los factores detrás de la desaceleración hay que apuntar en primer lugar a la política monetaria, que empieza a tener efectos, en especial sobre la inversión residencial, y a la menor creación de empleo; también se empieza a notar un significativo debilitamiento del comercio internacional. Por otra parte, se confía en que la contención de la inflación durante 2024 permitirá la relajación de la política monetaria, que a su vez facilitará una cierta recuperación del poder adquisitivo de los salarios y de la confianza empresarial, que impulsarán la reactivación de la demanda hacia el segundo semestre de 2024, hasta alcanzar ritmos de crecimiento en línea con el potencial de las economías en 2025. Las proyecciones de la Comisión Europea para la economía española (según la base AMECO) apuntan a un descenso de la inflación desde el 3,6% y el 3,5% por término medio en 2023 y 2024, respectivamente, hasta el 2,1% en 2025. Para la zona del euro las previsiones de inflación de la misma fuente son del 5,4% en 2023, el 2,9% en 2024 y el 2,0% en 2025.

Detrás de estas previsiones de inflación a la baja en 2024 y 2025 hay una evolución contenida de los precios de la energía y de muchas materias primas en comparación con los máximos alcanzados en 2022 y 2023. Con respecto al petróleo, el barril de Brent se sitúa actualmente en el entorno de los 70 dólares, muy por debajo de los máximos recientes que excedieron los 110 dólares, y aunque se espera un cierto aumento en los próximos meses, no excedería mucho los 80 dólares el barril en el tercer trimestre de 2024. El precio del gas natural se encuentra cerca de los mínimos históricos y aunque también se espera un cierto repunte al alza en los próximos meses, los aumentos serán contenidos y muy lejos de los máximos de los últimos dos años. También el precio del trigo se ha normalizado en gran medida. No obstante, los recientes ataques durante la semana pasada por parte de guerrillas del Yemen han provocado la suspensión por parte de muchas compañías navieras de la ruta del Canal de Suez y la reacción de los EE.UU. y otros países enviando barcos de guerra a la zona, abriendo una ventana de incertidumbre que podría afectar significativamente tanto los costes del transporte marítimo como los de las principales mercancías que pasan por el estrecho de Bab-el-Mandeb.

Otra incertidumbre que pesa sobre las previsiones de reducción de la inflación es hasta qué punto los salarios se moderarán en la medida necesaria para permitir alcanzar el objetivo del 2%. Hay que recordar que la inflación subyacente es esencialmente el resultado de la diferencia entre el crecimiento de los salarios nominales y de la productividad. Con crecimientos salariales del 4%, por ejemplo, y de la productividad del 1%, la inflación se situaría en el 3% (suponiendo otros factores constantes, como los márgenes y la energía). Por otra parte, un crecimiento más moderado de los salarios implicaría una lenta recuperación del poder adquisitivo perdido los últimos años. Hay que preguntarse si en un contexto de recuperación con tasas de empleo elevadas, los asalariados se resignarán a una pérdida prolongada de poder adquisitivo. Finalmente, habrá que estar alerta a cómo evolucionan las múltiples incertidumbres geopolíticas abiertas (fricciones comerciales EE. UU.-China, conflictos en Oriente Medio y Ucrania), los riesgos fiscales (niveles de deuda pública muy elevados en muchos países, incluyendo España), la escasez de recursos (agua, materias primas esenciales, alimentos) y las debilidades estructurales (débil crecimiento de la productividad y de los salarios reales en Europa en general y España en particular) que lastran el dinamismo de las economías europeas en ausencia de reformas. Todo apunta a un elevado margen de incertidumbre en el que posibles "sorpresas" pueden hacer desviar las economías de un escenario central de previsiones claramente optimista. En cualquier caso, esperamos que a finales de 2024 podamos decir que nos hemos vuelto a equivocar y que el progreso social y económico ha seguido una trayectoria ascendente mejor de la esperada. Con estos buenos deseos este observador de la economía se despide hasta el próximo ejercicio, deseándoles todo lo mejor para 2024.