El final de julio nos ha traído un punto y aparte en la nueva etapa de endurecimiento de la política monetaria. El aumento de un cuarto de punto a los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo delimita un hito en el camino que no es punto y seguido ni punto de llegada ni tampoco de inflexión, pero que sí que ha llevado a reflexión a las autoridades monetarias y a todos los que operan en los mercados financieros.

El trayecto iniciado hace poco más de un año ha hecho subir en más de cinco puntos los tipos de interés en el otro lado del Atlántico y en el mercado interbancario europeo, aunque la intensidad del aumento en los tipos de interés oficiales de la eurozona haya sido algo menor. Pero el aliciente no radica tanto en el nivel alcanzado por el coste del dinero como en los comentarios y justificaciones que acompañan las decisiones de política monetaria. Sorprendidos por la celeridad e intensidad del alza de los precios y atrapados por el hecho de haber subestimado los riesgos inflacionistas y las distorsiones causadas en los mercados por la laxitud monetaria vivida en los años recientes, los responsables de liderar la política monetaria emprendieron hace poco más de un año una carrera desesperada para conseguir doblegar unas subidas de precios que tenían en las restricciones en la oferta productiva uno de sus principales determinantes.

Los esfuerzos se dirigieron a modificar las expectativas de inflación y conseguir moderar la presión que la demanda pudiera ejercer sobre la evolución de los precios, con los dedos cruzados y los ojos bien abiertos para evitar que el repentino rigor monetario se excediera y acabara induciendo una recesión severa. Esta confianza en una gestión monetaria flexible y un aterrizaje suave de la economía está viviendo, sin embargo, tiempos interesantes.

¿En qué momento estamos? Ya se predijo con acierto que las tasas de inflación anual se moderarían durante la primavera por el efecto peldaño generado un año atrás por la invasión de Ucrania. Esta mejora ha permitido suavizar el ritmo de endurecimiento monetario, al acercar un poco más el indicador de precios al objetivo declarado del 2%. Pero el mar de fondo deja intranquilos a los gobernantes de la nave. Existen varios motivos para estar alerta y que pueden complicar la gestión monetaria tras los meses de verano.

Un primer elemento es la constatación de que la curvatura en las tasas generales de inflación no ha venido acompañada de una mejora tan significativa en la inflación subyacente. Es un indicio de la translación del alza de costes y precios al grueso de los productos y servicios que son consumidos por la población. Por su mayor estabilidad, este indicador es la referencia principal para las decisiones de política monetaria. Todavía resiste al 5,5% en la eurozona y al 4,8% en Estados Unidos, lejos de la meta final. Y también se es bien consciente de que a la moderación en el impacto del precio de la energía ha contribuido el dopaje de unas políticas de intervención en el mercado que necesariamente deben ser temporales.

El segundo elemento es el recalentamiento observado recientemente en los mercados de la energía y las materias primas. Sequías, condiciones climáticas adversas e interrupciones de suministro han revertido el proceso de corrección de precios observado en los mercados internacionales y no sería nada extraño una subida de los costes de producción durante los próximos meses. Los indicadores compuestos por materias primas energéticas, metales y alimentos han subido más de un 8% el último mes. La aceleración en el precio de algunas materias primas agrícolas puede dar nuevos disgustos.

El tercer elemento, y no el menos importante, es que el endurecimiento monetario finalmente está dejando sentir sus efectos en la economía real. A pesar de la resiliencia observada por el mercado laboral en muchos países, que ayuda a mantener con vida la actividad económica, algunas economías europeas ya han entrado en recesión técnica, los indicadores adelantados sobre la actividad industrial en Europa pintan bastos, el impulso de los mercados exteriores se debilita y la demanda de crédito por parte de familias y empresas recula.

Con estas cartas sobre la mesa, no es sencillo ganar la próxima mano. Los niveles agregados de inflación seguirán dando buenas noticias porque la comparación con el trimestre agosto-octubre de 2022, que fue extraordinariamente inflacionista, será favorable. Es un contexto que habría que aprovechar para reflexionar sobre si los niveles ya alcanzados por el precio oficial en Europa, que son similares a los posteriores al estallido de la crisis financiera, son más que suficientes para alcanzar un nivel aceptable de éxito. Un dato al respeto: las expectativas de inflación en Europa están casi dos puntos por debajo del nivel actual del IPC. Convendrá seguir de muy cerca, pues, lo que sucede con la inflación subyacente durante el verano.

¿Y el BCE? Quizás todavía remacha el clavo un poco más, pero el 4,75% de octubre de 2000 parecería ser un techo que no convendría perforar. Si hace un año la autoridad monetaria menospreció los riesgos inflacionistas existentes, ahora convendría levantar la mirada y no pasarse de frenazo. El nuevo capítulo de la temporada se estrena el 14 de septiembre. Y esta vez sin la referencia previa de lo que decida la Reserva Federal. No se lo pierdan...