Econòmicament, l’any ha acabat pitjor del que s'havia predit al gener, però millor del que s’albirava a finals d’estiu. El cigne negre de la invasió d’Ucraïna ha generat disrupcions de subministrament, encarit els costos energètics i de moltes matèries primeres i provocat un episodi notable d’inflació que amenaçava de revertir la recuperació postpandèmia.

Un inici d’hivern amb temperatures molt benignes, canvis en les polítiques fiscals, noves regulacions i controls de preus en alguns mercats han afavorit una desacceleració econòmica suau, propiciat la resiliència del mercat laboral, situat els preus dels combustibles fòssils als nivells previs al conflicte bèl·lic i contingut l’escalada dels preus de consum. El problema persisteix i els riscos i les incerteses es mantenen, però ara sabem que entrem al nou any dempeus.

El principal punt de fricció actual és saber si les autoritats monetàries es passaran de frenada i induiran un ajust econòmic més intens del previst. Si la resposta dels governs a l’encadenament de les crisis pandèmica, geoestratègica i energètica ha estat contundent, no ha quedat pas enrere la reacció dels bancs centrals a l’hora d’entomar el procés inflacionista. En cap altre moment de la història han coincidit tantes decisions d’enduriment monetari en tan poc de temps.

L’augment accelerat dels tipus d’interès a escala global revela tant la preocupació del supervisor pel descontrol de preus com la dificultat per capgirar un desequilibri que, en gran manera, té les seves causes a l’oferta productiva. Qui governa els bancs centrals actua avui més pensant a influir en les expectatives sobre la inflació futura que a aconseguir una reducció significativa dels preus per la via de la restricció de demanda. És la conseqüència de l’ascendent que tenen els mercats financers en les decisions de política econòmica, sobretot quan s’atorga a l’estabilitat econòmica el valor d’un bé superior. A dominar o influir en les percepcions dels agents econòmics és, doncs, on rau l’èxit de la gestió política.

Cal comprendre bé les particularitats de la política monetària moderna. La seva eficàcia és menor si del que es tracta és d’incidir en l’activitat econòmica, sobretot quan la comparem amb la política fiscal. Famílies i empreses sovint necessiten més temps per adaptar les seves decisions als canvis en el preu del diner que no pas quan es modifiquen les subvencions o els impostos. A banda de ser més lenta, també pateix per l’expansió vertiginosa de les transaccions financeres, fins al punt de capgirar les prioritats estratègiques dels bancs centrals. La creixent sofisticació i complexitat dels actius monetaris, els canvis en els mitjans de pagament i la relació inestable entre reserves bancàries, oferta monetària i evolució del PIB fan que els supervisors desisteixin de controlar la quantitat de diner en circulació. Més aviat tracten de garantir les necessitats de liquiditat del sistema financer mitjançant la injecció o drenatge de fons a les entitats bancàries. I opten preferentment per induir canvis en els comportaments dels agents per la via de l’activisme als mercats monetaris, sovint en operacions dia a dia, per tal de determinar l’evolució del preu del diner. Avui són, doncs, els diferents tipus d’interès els que actuen com a canal de transmissió de la política monetària a l’economia.

Per això l’euríbor s’activa a l’avançada de les decisions futures que pugui prendre el banc central europeu. És la resposta d’unes entitats financeres, frisoses per augmentar rendibilitat, quan el BCE endureix les condicions d’accés al finançament. El tipus interbancari augmenta molt ràpidament, anticipant-se a canvis futurs i sobtats en la política monetària i per tal de protegir el negoci bancari. Posteriorment, quan la política monetària es normalitza i el tipus d’interès oficial s’apropa al que es considera neutral, l’evolució de l’euríbor acostuma a compassar el ritme, més regular i previsible, de les decisions de l’autoritat monetària.

Però l’escenari financer actual és més complex per diferents motius. Primer, perquè les autoritats monetàries insisteixen en la necessitat de persistir en l’enduriment de la seva política mentre no remetin les tensions inflacionistes. Així doncs, el tipus d’interès de referència no serà el considerat neutral per a l’activitat econòmica: el nou referent serà el tipus terminal. És a dir, aquell que indica on se situarà el preu del diner un cop finalitzi l’etapa de retorn a l’ortodòxia monetària. I una política monetària no es pot considerar restrictiva mentre el tipus d’interès no estigui per sobre de l’objectiu d’inflació, si més no, la subjacent.

Per això, després d’assistir a l’escalada ferotge de 3 punts i mig a l’euríbor en el darrer any, hauríem d’estar previnguts per un augment del preu del diner fins a nivells del 3% en la reunió del mes vinent del BCE i del 3,5% o una mica superiors a la primavera. Sense empitjorament del conflicte bèl·lic, les dades interanuals d’inflació haurien de mostrar una millora sensible a partir del mes de març, però mentre no es capgiri l’alça de la inflació subjacent, el mercat interbancari podria continuar marcant el pas de les decisions monetàries i l’euríbor prosseguir amb el seu ascens nerviós. Pensar que enguany pugui tocar el cel del 4% no és cap bajanada.

Segon, perquè als mercats financers s'hi lliura una disputa íntima per assolir credibilitat econòmica. El 2022, el dòlar s’enfilà un 20% per la percepció que el BCE anava tard, feia poc i malament en la lluita contra una inflació que impactava durament el centre neuràlgic de l’economia europea. Però, malgrat les tensions inflacionistes persistents, l’euro ha capgirat el seu descens a finals d’any perquè l'estabilitat més gran dels preus de l’energia i el pas ferm del BCE han revertit l’alarmisme dels mercats. Avui, l’estabilitat de la moneda europea és crucial per als objectius del BCE perquè l’apreciació del dòlar fa molt més difícil el control de la inflació per l’encariment de l’energia, aliments i d’altres primeres matèries importades. Per això, tan important com el tipus d’interès terminal a Europa també ho és quin acabi sent als Estats Units. No és forassenyat esperar que se situï prop del 5% a l’altre costat de l’Atlàntic. I, mentre no s’assoleixi el punt d’arribada, a Frankfurt possiblement es mimetitzaran els moviments de la Reserva Federal i es continuarà amb discursos molt bel·ligerants contra les alces de preus i salaris. El que calgui per capgirar les expectatives inflacionistes dels inversors financers.

I, tercer, perquè el BCE ha començat a reduir en el seu balanç la cartera de deute públic. Retirarà 15.000 milions d’euros de liquiditat en el mercat de deute durant els propers sis mesos i probablement augmenti la xifra posteriorment. Una bona mostra que el mercat de deute és altament sensible a les expectatives d’inflació futura és l’augment de la rendibilitat dels bons entre 2,5 i 3 punts a les principals economies europees durant el 2022. De moment, les primes de risc es mantenen contingudes pel compromís anunciat d’intervenció per part del BCE, però si l’episodi inflacionista no es va resolent durant l’exercici, les tensions en el mercat de deute afloraran i es contagiarà inestabilitat als altres mercats financers. Encara no se’n fa casus belli, però els elevats nivells d’endeutament de les nostres administracions inquieten.

Independentment d’on ens pugui conduir la guerra, i més enllà de si la conjuntura econòmica ens durà o no una recessió tècnica de magnitud moderada, el que podem aprendre de l’any traspassat és que ens trobem en un procés de canvi d’etapa que tindrà repercussions econòmiques i financeres rellevants, perquè el temps del diner de franc i l’era del quantitative easing ja són història.