Amazon acaba de presentar el marge operatiu més alt de la seva història. El seu negoci de núvol, AWS, creix un 39%. Semblaria una bona ocasió per celebrar-ho. Però als inversors hi ha una altra xifra que els preocupa: en els darrers dotze mesos, la inversió ha superat en 42.400 milions de dòlars la caixa generada per l’activitat.

La paradoxa recorre bona part del sector. La demanda de computació creix i els clients compren més serveis. Alhora, les factures augmenten a una velocitat que comença a incomodar fins i tot les empreses més riques del món. La IA pot funcionar molt bé i, tanmateix, posar en dificultats qui l’ha de finançar.

Per entendre què està passant a borsa cal mirar més enllà del benefici. Quan una empresa compra servidors, no carrega tot el cost contra els resultats d’aquell any: el reparteix al llarg de la vida útil dels equips. Els diners, en canvi, s’han de pagar segons el calendari acordat. Per això es poden anunciar beneficis enormes mentre disminueix la caixa disponible.

La magnitud del canvi impressiona. Els plans anuals d’inversió d’Amazon, Microsoft, Alphabet i Meta, tot i les diferències comptables entre companyies, superen conjuntament els 700.000 milions de dòlars. Inclouen infraestructura per a altres activitats, però la IA és el gran motor de l’acceleració. Estem acostumats a parlar d’empreses digitals; ara hem d’aprendre a llegir els comptes d’empreses que construeixen una infraestructura física colossal.

El document que Anthropic ha presentat per sortir a borsa ofereix l’altra cara d’aquesta història. Durant el primer semestre del 2026 va ingressar 16.286 milions de dòlars. Al segon trimestre ja va obtenir 974 milions de benefici operatiu, després de perdre’n 1.667 al primer. És una evidència que el negoci dels models pot començar a cobrir les seves despeses operatives, encara que el conjunt del semestre continuï en pèrdues operatives.

El titular més espectacular són els més de 80.000 milions de pèrdues netes semestrals. Però bona part correspon a la revaloració comptable d’instruments financers convertibles: no són diners que hagin sortit de caixa per servir consultes a Claude. Confondre aquestes magnituds impedeix entendre el negoci.

Els plans anuals d’inversió d’Amazon, Microsoft, Alphabet i Meta superen conjuntament els 700.000 milions de dòlars

Tampoc s’ha de confondre un trimestre operativament positiu amb tenir resolt el futur. Anthropic assumeix compromisos plurianuals de computació i evoluciona cap a un model que també incorpora xips i instal·lacions arrendats directament. Llogar la infraestructura canvia qui avança els diners, però no fa desaparèixer la factura. Els contractes poden obligar a pagar capacitat encara que no s’utilitzi.

Això connecta els comptes del laboratori amb els dels gegants del núvol. Una empresa de models pot créixer contractant computació a un proveïdor que ha hagut de comprar els equips abans. Una part de la pressió financera es desplaça entre empreses i entre períodes. Per jutjar l’economia de la IA hem de mirar tota la cadena i evitar sumar com si fossin demanda independent els pagaments que circulen dins seu.

Microsoft és, de moment, el cas més còmode dels quatre. Al trimestre tancat al setembre va generar 58.000 milions de caixa operativa i va destinar uns 39.400 milions a compres d’immobilitzat. Encara hi queda marge. La companyia preveu continuar amb flux de caixa lliure positiu durant l’exercici fiscal 2027. Però també ha anunciat una emissió de deute de 25.000 milions per a finalitats corporatives diverses. Tenir caixa i acudir al mercat són decisions compatibles.

Amazon mostra una tensió més intensa entre l’expansió i el finançament. El seu negoci operatiu genera diners, molts, però la inversió absorbeix encara més. Meta també ha entrat en flux de caixa lliure negatiu aquest trimestre, segons la seva definició, que inclou pagaments de principal d’arrendaments financers. I convé no atribuir tot el deteriorament dels seus resultats a la IA: el benefici operatiu incorpora un càrrec extraordinari de gairebé 10.000 milions per un acord judicial.

El risc de Google

Amb Google, la història es complica perquè al cost de construir el futur s’hi afegeix el risc de transformar el negoci que el finança.

Alphabet va augmentar els ingressos un 25% al tercer trimestre i Google Cloud els va més que duplicar. Les vendes de la cerca encara van créixer un 12%. Per tant, anunciar la mort del cercador seria absurd. Però Google va generar uns 42.300 milions de caixa operativa i va invertir aproximadament 51.400 milions en immobilitzat. El resultat són uns 9.100 milions de flux de caixa lliure negatiu.

Una part de la pressió també prové d’acumular inventari per vendre els seus propis sistemes de xips TPU: abans de cobrar-los, cal fabricar-los. És un negoci potencialment atractiu, però exigeix avançar diners. A més, la caixa trimestral va suportar el pagament d’una multa europea antiga. Ni tot el deteriorament és estructural ni tot es pot atribuir al cost de la IA.

El problema estratègic és més profund. Google ha construït un negoci extraordinari ajudant-nos a trobar informació i venent publicitat al voltant d’aquesta cerca. Ara l’usuari pot demanar una resposta elaborada, una comparació o que un agent li resolgui una tasca. Canvia el servei i també la manera de cobrar-lo.

El competidor nou busca ingressos. L’incumbent també ha de protegir els que ja té

La mateixa companyia ha reconegut que la menor monetització d’AI Mode ha contribuït a frenar el creixement de la cerca, al costat d’altres factors, especialment les divises. Si cada vegada més consultes passen a aquesta experiència, Google ha d’aconseguir que els ingressos les acompanyin. Guanyar usuaris no garanteix mantenir el rendiment econòmic de cada consulta.

Aquí el contrast amb Anthropic és revelador. Per a Anthropic, una empresa que paga per automatitzar feina representa una oportunitat de negoci. Per a Google, l’adopció de la IA també pot obligar a substituir ingressos que ja tenia per uns altres que encara està aprenent a obtenir. Google disposa de models, xips, distribució i clients per competir. Però ha de gestionar aquesta transició mentre paga l’expansió de la infraestructura.

El competidor nou busca ingressos. L’incumbent també ha de protegir els que ja té. Aquesta diferència ajuda a entendre per què uns bons resultats tecnològics no es tradueixen automàticament en entusiasme borsari.

Qui pagarà les inversions?

I arribem a l’elefant a la sala: qui pagarà tot aquest capex, la inversió en equips i centres de dades? Els comptes ja mostren que, en diverses companyies i períodes, la caixa generada per l’activitat no cobreix totes les inversions. Comparar-les amb la facturació total seria enganyós: d’aquells ingressos encara cal pagar les despeses de funcionament i els impostos.

La diferència es pot finançar amb reserves, deute, nous accionistes o socis que aportin capital a les infraestructures. També es pot reduir el retorn als accionistes. Cap d’aquestes vies implica, per si sola, una crisi de solvència. Però totes obliguen a preguntar quin rendiment produirà la inversió i quan arribarà. Els interessos s’han de pagar; els accionistes nous comparteixen els beneficis futurs.

Tampoc n’hi ha prou de construir una vegada. Els equips s’amortitzen, els models evolucionen i la competència empeny a renovar capacitat. El flux de caixa lliure pot recuperar-se si el creixement acaba superant la inversió, però donar aquesta recuperació per feta és precisament l’aposta que el mercat està revisant.

Això explica una part important de la correcció, encara que no tota. Les valoracions de partida i els tipus d’interès també pesen. I la reacció als resultats no ha estat uniforme: després dels anuncis, Alphabet queia amb força mentre Microsoft pujava en la negociació fora d’hores. Els inversors comencen a distingir entre empreses segons la seva capacitat de convertir el creixement en caixa disponible.

Wall Street comença a exigir que les promeses sobre el futur vinguin acompanyades d’un calendari de cobraments

El contrast amb la Xina ajuda a precisar el diagnòstic. Segons Reuters, el STAR 50, amb un pes important de semiconductors i altres tecnologies, havia perdut prop del 40% en menys de quatre mesos a finals d’octubre. Venia d’una eufòria que havia portat l’índex a cotitzar a gairebé 250 vegades els beneficis passats. Després de la caiguda encara rondava les 100 vegades.

Allà conflueixen unes expectatives extremes, l’especulació dels petits inversors, el temor a restriccions a les vendes d’equipament xinès a l’exterior i una IA que no guanya diners perquè és Open Weights. El suport de Pequín s’havia interpretat com una garantia d’èxit borsari que evidentment no podia oferir. No estem comparant empreses equivalents: el STAR 50 i les grans plataformes nord-americanes tenen negocis i graus de maduresa diferents i sobretot, guanyen diners.

A les big tech, el dubte central és quant capital necessitaran uns negocis que ja generen molta caixa i quin retorn en trauran. En bona part de la correcció xinesa també es desfà el preu desmesurat que s’havia pagat per l’expectativa d’èxit. Posar-ho tot dins la mateixa bombolla amaga més del que explica.

La IA crea un valor econòmic enorme. Anthropic aporta indicis que els models poden ser un negoci operatiu viable, ens ho demostra amb un marge brut del 8%%; Google mostra com aquesta mateixa tecnologia obliga a revisar un negoci extraordinàriament rendible. Entre totes dues hi ha una infraestructura que s’ha de finançar avui amb l’esperança de recuperar-ne la inversió demà.

Wall Street comença a exigir que les promeses sobre el futur vinguin acompanyades d’un calendari de cobraments.